在當(dāng)前國際環(huán)境下，人民幣匯率可升可貶，彈性較強，面臨較大的不確定性

王寧
財務(wù)公司

近期人民幣匯率的升值走勢再度引發(fā)市場關(guān)注，升值趨勢能否延續(xù)也成為市場熱議的話題。

本輪人民幣匯率升值趨勢始于今年5月底。在此之前，受疫情沖擊以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響，人民幣整體呈貶值趨勢，5月28日人民幣對美元貶至7.18，達到年內(nèi)最低位置。之后，拐點出現(xiàn)，人民幣開始由弱轉(zhuǎn)強，雖然中途有所反復(fù)，但并未出現(xiàn)大幅調(diào)整，多方力量表現(xiàn)較強。進入11月后，人民幣持續(xù)升值，一度突破6.60關(guān)口，較年初升值約6%左右。

為 了增強人民幣匯率彈性，繼遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)整至零后，逆周期因子也被“淡出使用”。

本輪人民幣走強的原因

本輪人民幣走強主要受以下四個因素影響。

一是疫情后國內(nèi)基本面的優(yōu)異表現(xiàn)。雖然中美歐經(jīng)濟均從疫情沖擊中實現(xiàn)不同程度的邊際復(fù)蘇，但美歐疫情蔓延持續(xù)時間長且出現(xiàn)反彈，復(fù)蘇存在較大不確定性，而我國從一開始即采取了強有力的疫情防控措施，有效地控制了國內(nèi)疫情的發(fā)展，制度優(yōu)勢得到充分展現(xiàn)。在經(jīng)歷了年初的斷崖式下跌后，我國前三季度經(jīng)濟增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，GDP同比增長0.7%，其中第三季度增長4.9%，經(jīng)濟景氣程度持續(xù)修復(fù)。疫情后國內(nèi)基本面的表現(xiàn)，給人民幣走強提供 了重要支撐。

二是美元指數(shù)的大幅下行。我國匯率制度中的“參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)”決定了美元指數(shù)的走勢影響人民幣匯率的強弱。也就是說，“美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強”。5月以來，受疫情給美國經(jīng)濟帶來的沖擊以及美聯(lián)儲大規(guī)模貨幣寬松政策的影響，美元指數(shù)從100一路下跌至92附近，美元的下跌使得人民幣順勢上漲。

三是中美利差走闊。受疫情影響，美聯(lián)儲自3月份緊急降息，并取消資產(chǎn)購買上限，推出“零利率+無限量QE”的政策組合，同時提供多項流動性支持工具，使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅增長。相較美聯(lián)儲的寬松政策，我國貨幣政策靈活適度、維持定力，調(diào)控更加精準(zhǔn)，進而導(dǎo)致中美利差顯著走闊。外資兌換人民幣投資，在獲得資本收益的同時，還能獲得利差收益，因此提升 了外資投資人民幣資產(chǎn)的意愿，推動 了人民幣匯率的走強。

四是美國大選影響。進入11月以來人民幣的快速上漲，與美國大選進程也密不可分。隨著拜登勝選基本塵埃落定，市場情緒穩(wěn)定，風(fēng)險資產(chǎn)上漲，人民幣也迎來快速上漲行情。

解讀央行宏觀審慎政策的調(diào)整

人民幣匯率制度改革的方向，是要建立由市場供求決定的浮動匯率制度。但市場并非完全有效，羊群效應(yīng)會加速預(yù)期的自我實現(xiàn)，從而導(dǎo)致匯率偏離基本面。

因此，對于非理性行為，中國央行會進行主動干預(yù)，采取一系列逆周期管理措施穩(wěn)定外匯市場，其中就包括遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、中間價引入逆周期因子等。這些舉措通過價格調(diào)節(jié)、預(yù)期管理起到了一定作用。此輪人民幣走強的過程中，央行宏觀審慎政策的調(diào)整也值得加以分析。

一是遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的調(diào)整。央行決定自2020年10月12日起，將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0，其主要目的在于降低遠期買進外匯成本。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金是2015年“811匯改”后，央行為應(yīng)對人民幣貶值推出的一個新的調(diào)控工具，從創(chuàng)立到現(xiàn)在，已經(jīng)歷了“兩上兩下”共4次調(diào)整。

作為一種宏觀審慎管理措施，征收外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的目的是為了增加交易成本，抑制市場投機行為。當(dāng)外匯市場出現(xiàn)單邊貶值預(yù)期時，容易引發(fā)大量遠期購匯，銀行在與客戶簽約遠期合同后，會出于頭寸管理需要，在即期市場平盤，從而增加即期購匯，給人民幣帶來巨大的貶值壓力。征收的風(fēng)險準(zhǔn)備金是指央行對開展代客遠期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)（主要是銀行）收取的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，銀行會將這部分交易成本加入對客戶的報價，通過提高客戶購匯成本的方式抑制遠期購匯行為。

當(dāng)下，雖然內(nèi)外環(huán)境仍存在一些不確定性，但是相比2018年上調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金的情境，市場環(huán)境已發(fā)生較大變化，人民幣重回升勢，自5月底最低點上行約6000個基點，單邊貶值預(yù)期已不復(fù)存在，跨境資本流出亦大為改善，因此外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率也順勢調(diào)整，重歸于零。

二是逆周期調(diào)節(jié)因子淡出使用。2020年10月27日，外匯交易中心稱，部分人民幣對美元報價行基于自身對經(jīng)濟基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)主動將人民幣對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”淡出使用，調(diào)整后的報價模型將有利于提升中間價報價的透明度、基準(zhǔn)性和有效性。這是2018年8月逆周期因子恢復(fù)使用2年后，人民幣中間價報價行對于逆周期因子使用的再次調(diào)整。其原因與遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金調(diào)整至零一脈相承，即當(dāng)前我國跨境資本流動形勢和外匯供求關(guān)系趨于穩(wěn)定，單邊貶值預(yù)期不復(fù)存在。

人民幣中間價被廣泛應(yīng)用，是實現(xiàn)“有管理的浮動匯率制”的重要設(shè)計之一。主要是發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用，給市場匯率設(shè)定“中樞”值，同時利用每日漲跌幅度限制防止市場匯率過度偏離。在引入逆周期因子之前，中間價的報價模型為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，之后則調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。在中間價形成機制中納入逆周期因子，就是希望通過匯率溝通修正市場的羊群效應(yīng)，平抑外匯交易行為的順周期性。

從前幾次逆周期因子的調(diào)整規(guī)律看，當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值、市場形成單邊貶值預(yù)期之際，逆周期因子就會被重啟以對沖市場情緒的順周期波動；當(dāng)人民幣匯率持續(xù)升值、跨境資本流動趨于穩(wěn)定之際，逆周期因子則會回歸中性。

自2017年5月逆周期因子首次被引入，至今有兩次退出。第一次是在2018年1月，表述為“恢復(fù)中性”；第二次就是當(dāng)下，用詞為“淡出使用”。二者表述不同，意味也有區(qū)別。

“恢復(fù)中性”意味逆周期因子工具仍在，只是系數(shù)調(diào)整為零。而“淡出使用”則有該工具慢慢完全退出的意思。具體如何，還有待后續(xù)監(jiān)管層進一步明確與解釋。

作為宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)工具，逆周期因子和遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率的調(diào)整，都將在一定程度上平緩近期人民幣匯率升值的幅度和速度，推動匯率的寬幅雙向波動。

在當(dāng)前國際環(huán)境下，人民幣匯率可升可貶，彈性較強，面臨較大的不確定性。對于有結(jié)售匯需求的企業(yè)來說，需要總體把握風(fēng)險中性原則，加強風(fēng)險防范意識，改變單邊直線思維模式，樹立人民幣匯率雙向波動意識，保證一定比例的保值覆蓋，不把匯率避險工具當(dāng)作套利工具，避免不必要的風(fēng)險。