2014年諾貝爾經(jīng)濟學獎頒發(fā)給了法國經(jīng)濟學家讓·梯若爾，頒獎詞贊揚了他在企業(yè)的市場勢力和政府規(guī)制領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究。事實上，讓·梯若爾也是公司治理和證券設(shè)計領(lǐng)域的頂尖學者，其有關(guān)理論對我國國企改革具有重要的啟發(fā)意義。

讓·梯若爾的研究發(fā)現(xiàn)，投資于企業(yè)的股東是否存在流動性，對于公司治理有重要影響。如果缺乏股東的流動性，不但股東會被企業(yè)套牢，從而失去其他更好的轉(zhuǎn)投資機會，導(dǎo)致資本回報的損失，而且也會助長企業(yè)管理層的道德風險，而缺乏流動性的股東則被“劫持”。當然，不能流動的大股東也可能與管理層形成合謀，導(dǎo)致債權(quán)人以及小股東的利益受到侵蝕。不過，如果股東的流動性太強，股東對企業(yè)的長期責任就會弱化，難以成為企業(yè)的積極型監(jiān)督者，這也會助長管理層的道德風險。特別是對于持股比例高的核心股東而言，股東缺乏流動性和具有過強的流動性，都不利于形成良好的公司治理、提升企業(yè)的長期競爭力。因此他認為，既要設(shè)計股東的退出機制，又不至于使股東過于流動，對于企業(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要。

如何使股東具有流動性？除了股東自己的持股策略（固定性持股還是非固定性持股）之外，他認為，增加股權(quán)投資者的數(shù)量，促進股權(quán)投資者的多元化，包括那些以短期套利為目的的流動性股權(quán)投資者的出現(xiàn)，以及股權(quán)交易市場的活躍，都能增加股東的流動性。如果股份集中的核心股東不具有流動性，則要強化其作為積極型監(jiān)督者的激勵，主要是減少監(jiān)督成本，提高監(jiān)督的個體收益。積極型監(jiān)督者重點關(guān)心公司的未來發(fā)展，會主動地收集和分析公司的信息，形成判斷，從而主動影響管理層的決策，特別是那些涉及公司未來發(fā)展的決策，并在影響決策無效和矛盾激化的情況下解聘管理人員、更換管理層。如何抑制股東的過度流動？股份集中的核心股東的存在，核心股東能夠成為積極型監(jiān)督者，都有利于抑制股東的過度流動。

讓·梯若爾的研究還表明，盡管核心股東的存在很有必要，但如果積極型監(jiān)督者持有企業(yè)的全部股份，也可能會出現(xiàn)過度監(jiān)督的問題，過度監(jiān)督會打擊管理層的積極性，管理層和監(jiān)督者之間會出現(xiàn)矛盾，管理層將減少那些創(chuàng)新性和創(chuàng)造性的活動，這顯然不利于企業(yè)的長期發(fā)展。以新進入的監(jiān)督者來取代在位的監(jiān)督者，可能是一種打破惡性循環(huán)的選擇，并且也可以用來打破在位的監(jiān)督者與管理層形成的合謀關(guān)系和利益交換關(guān)系。不過，新進入的監(jiān)督者與管理層建立相互信任和健康的關(guān)系需要時間，這對公司的穩(wěn)定性也帶來考驗。

讓·梯若爾并未專門研究過國企。但是從他的理論研究來看，如何改變國企中國有資本的凝固化狀態(tài)，建立國有產(chǎn)權(quán)退出機制，形成國有股東的流動性，是一個首要問題。我國在建國之后相當長時間里，國有資本的主要使命是為新中國建立一個基本齊全的工業(yè)體系、實現(xiàn)工業(yè)化，那時國家需要通過各種方式來加速國有資本的積累并迅速投入到工業(yè)建設(shè)中去，國有股東的流動性并不重要，甚至國有企業(yè)的競爭力也并不重要（那時靠計劃經(jīng)濟來實現(xiàn)國有企業(yè)之間的分工協(xié)作，而不提倡企業(yè)之間的競爭）。而現(xiàn)在，齊全的工業(yè)體系早已形成且出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩，產(chǎn)業(yè)發(fā)展可以吸收充裕的社會資本而不僅僅依靠國有資本，企業(yè)需要在市場體系當中平等競爭并實行優(yōu)勝劣汰，此時如果國有股東仍然不具備流動性或流動性過低，都會導(dǎo)致國有資本回報低下、管理層道德風險加重等問題。目前的管理層道德風險之一就是過度投資，過度投資即使不涉及貪污腐敗和盲目決策，也是一種道德風險，而且是一種安全的道德風險。許多研究一致表明，我國國企的過度投資比民企更加普遍和更加嚴重，這扭曲了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，加重了經(jīng)濟增長的路徑依賴。如果缺乏流動性，容易使國有資本受到“劫持”，從而淪為一種低效和廉價資本。

筆者認為，要使我國國有股東獲得流動性，就應(yīng)該向各類非國有投資者開放國有股的購買和再出售，當然前提是要使這些購買者相信，他們的財產(chǎn)權(quán)利將有可靠保護。新加坡淡馬錫獲得成功的關(guān)鍵因素，是果斷打通了國有股的退出通道，提高了國有股東的流動性，使淡馬錫從一個國有企業(yè)的控股公司，基本轉(zhuǎn)型為一個持有流動性和分散性股份為主的財富基金。盡管新加坡的國有全資企業(yè)和國有控股企業(yè)的數(shù)量明顯減少了，但是淡馬錫以國有股退出所收回的現(xiàn)金在全球范圍內(nèi)進行流動性的轉(zhuǎn)投資，現(xiàn)在所擁有的國有資產(chǎn)組合的價值是40年前成立時的600多倍，成為新加坡人民的一筆巨大的戰(zhàn)略性財富。同時，淡馬錫也可以通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金來助推新加坡戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這些基金投資之后，也屬于流動性股東而非凝固性股東。我國以后要發(fā)展重要的前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，主要也可采取這種方式，而非由國家“親自”設(shè)立國有全資企業(yè)的方式。

根據(jù)讓·梯若爾的研究來推理，國企的股權(quán)多元化，特別是混合所有制基礎(chǔ)上的股權(quán)多元化，應(yīng)該作為我國國企改革的核心策略。如果阻斷國有股的退出機制、扼制國有股東的流動性，如果回避股權(quán)多元化和混合所有制，既可能導(dǎo)致國有股被鎖定和管理層道德風險問題，也可能導(dǎo)致過度監(jiān)督問題，還有可能出現(xiàn)監(jiān)督者與管理層合謀問題。也就是說，不管國有資本的出資人由什么樣的機構(gòu)來承擔，是國資委還是國有資本投資運營公司或其他機構(gòu)，都不能替代股權(quán)多元化和混合所有制。當然，混合所有制也有混合所有制的問題，其公司治理更加復(fù)雜，但那是更低層面的技術(shù)性問題。

作者：張文魁（作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所）

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